印花税上调之后的三个交易日，股市应声下跌，此前被热炒的绩差股、低价股、概念股等股票跌幅剧烈，大多连续三日跌停。
     “跌惨了！”

    何先生是今年春节后刚过便入市的新股民，6月1日，他手中的两只股票连续三日跌停。此前，他听“消息人士”的推荐买入了A股票，几天后发现他在交易时敲错了代码，朋友推荐的其实是B股票。正在他准备换股那天，A股票涨停，并在此后连续上涨。获利后，上周，何先生追加了总投资，在“消息人士”的建议下又买入了两只股票，但紧接着就是连续三天跌停。

    像何先生这样三日来“跌惨了”的散户不在少数。上周，印花税上调之后的三个交易日，股市应声下跌，此前被热炒的绩差股、低价股、概念股等股票跌幅剧烈，大多连续三日跌停。多位散户投资者向本报记者表示，因为所持股票连续三日跌停，“跌惨了。”一位机构投资者调查、研究后认为，三个交易日来，“散户损失惨重。”

    上周五，北京一位机构投资者向《第一财经日报》表示，他通过统计和估算，连续三日的个股大幅下跌使得散户大面积亏损。据Wind统计，自5月30日以来三个交易日，两市共有579只股票连续下跌，459只股票连续跌幅超过20%。以6月1日为例，两市A股共有824只股票跌停，其中144只为ST股、S股，同时还有57只B股跌停。

    与此同时，更有208只股票连续3日跌停，其中有22只S股和ST股，即三日跌幅分别在26%和14%以上。这208只股票多为此前被热炒的绩差股、低价股、概念股等。这些股票在此之前一直维持着较高的成交量，这其中的主要参与者为散户投资者和部分私募基金，因为根据基金相关法规和基金契约，共同基金是不可以投资这些ST股或绩差股的。“持有这些股票的投资者损失是非常惨重的。”上述机构投资者表示。

    今年以来，中小股民是大面积且大幅度盈利的。《第一财经日报》了解到，曾有券商人士估算过，今年以来，券商营业部内散户盈利的比例“非常高”，而2006年，只有三至四成的散户是盈利的。今年以来，市场热度持续上升，垃圾股、ST股、B股、概念股等被轮番炒作，秉持价值投资的共同基金基本没有参与上述热点，这也是今年以来散户炒股收益远超基金业绩的主要原因。

    垃圾股今年以来的上涨幅度平均在50%左右，北京一位基金公司投资总监表示，但市场只用了3天的时间就将垃圾股几乎“打回原形”，这将给投机行为带来惨痛的教训：这三日的惨烈教训会使投资者意识到，价值投资才是根本。而更多的中小投资者更应该信赖基金等专业投资者。他认为，绩差股或许还将有近20%的下跌空间，“现在绩差股被打回到大盘3200点时的价位，我认为还将下跌到2500点时的价位，即可能将再下跌20%。”

[ 本帖最后由 股灾 于 2007-6-4 14:30 编辑 ]

　　在一连串的风险提示和紧缩举措之后，上周有关部门上调印花税之举让市场出现了久违的调整。

　　前美联储主席威廉·马丁，在谈及政府调控的艺术时说过这样一句话，很多宏观调控政策给人感觉是“在宴会开始时撤走酒杯”，但往往又都是不得不为之的必要举措——这句话放在今天，不无恰当地折射了决策者的苦心，以及一些投资者的心头怨闷。

　　在这个时刻，我们认为，最有意义和最有价值的问题可能在于：如何避免股市的大起大落？答案显然是一个开放式的组合。不过看起来也存在一个最简单的答案：避免大起，就可以避免大落。如果这个思维方向是正确的，那么，如今的问题是，在已经大起后，是否需要适度调控，影响市场上扬的速度？以及如何避免可能的大落？

　　在回答这些问题前，我们先来看看股票市场的波动究竟由什么决定。行为金融学的实证研究显示，全球范围内多个市场的平均情形显示，市场的波动60%~70%来自基本面（经济增长、公司盈利能力、公司治理等），其余的30%~40%来自市场心理（Sentiment）。越是不发达的金融市场，市场心理的作用越大。这也许可以解释为什么在证监会的多次风险提示之后，甚至在央行的紧缩政策之后，市场依旧“不给面子”，一个最直接的解释是，市场心理认为，这些都不会影响到股市的上涨。

　　然而，印花税的政策出台引来了不同的局面。事实上，印花税上调运用的是一个经济学上的常用手法：给快速旋转的轮子撒点沙——也就是说，加大交易成本。本来，对于大多数并不是频繁出入股市、资金总额并不大的中小投资者而言，这个交易成本的上升是非常有限的，例如一个5万元的账户，全部资金买卖一次（假设每次买卖都不赢不亏，买入卖出价相等），交易成本的增加为200元，成本并不算高。但是，对于频繁进出，尤其是所谓短期“庄家”而言，所背负的成本上升就比较显著了。

　　在印花税政策出台后，目前中小投资者占80%的市场为何出现剧烈反应呢？一个非常可能的解释是，市场心理倾向于认为，宏观调控的风险很大，对未来的市场走向表示担忧。

　　我们可能要追问另一个问题：为什么会对未来的市场走向产生担忧？这就回到前些时候一些负责任的研究者提出的一个问题——A股市场的估值（Valuation）是否偏高了？从各个角度来看，对这个问题的学术答案是一致的：A股对H股平均溢价达到一倍左右；上市公司的基本盈利能力并没有会计报表表面显示的那么诱人，2007年以来，投资收益在利润总额中占到了四成左右的比重；最后，一些研究显示，上市公司的公司治理相对于2006年并没有明显的改善。但是，市场心理并不这么解读，这就是股指一直不顾风险奋发上扬的根本原因。

　　应当说，由于中国经济的长期增长、股权分置改革结束等基本原因，中国股市的长期繁荣是一个共识。但是，短期不基于基本面、信息披露不实、靠内幕交易和庄家推动的增长绝不是健康的增长，也绝不是长期繁荣的基石。因此，基于对长期繁荣的维护，短期对于过热投机和违规交易的打击是必要的。证监会加强监管以及决策层通过印花税增加短期交易成本均是出自于维护长期市场繁荣的目的。到了这里，我们已经回答了第一个问题，在已经大起后，是否需要适度调控，影响市场上扬的速度？答案是确定的。当然，具体的时机、工具的选择和运用也需要仔细斟酌和设计。

　　下面我们来看第二个问题。在大起后，如何避免可能的大落？长期看，又如何避免未来的大起和大落？我们认为，从重要性递减为序，至少应包括：加强理性分析基本面、同时自担风险的投资者教育；强力监管以提高信息披露水平，提高公司治理；加快发展机构投资者；加紧发展公司债；等等。

　　加强投资者教育如今看来实为重中之重。从广大中小股民不顾市场风险激情投身于股市，尤其是所谓题材概念的“庄家之股”，在市场出现一定的调整后又信心顿失，均是极不成熟的投资者的表现。如果中小个人投资者能够更多关注股票的基本面，理性看待中国资本市场的整体背景，同时建立起“高风险高收益，低风险低收益”的风险观和“风险自负，买者自负”的投资心态，市场就可能最大限度地避免“大落”，以及不基于基本面、堆积泡沫的“大起”。几乎同样重要的是，提供给中小股民的信息披露必须完整准确及时，这又端赖于监管的加强和上市公司治理的提高。在这个方面，推进集体诉讼制度和举证责任在辩方，也是题中应有之义。此外，要加快发展机构投资者，尽管基金存在一定程度“老鼠仓”的问题，但总体而言，大多数基金公司已经建立了比较完善的资产配置规则和选股流程，相对于个人投资者更加理性一些。同时，加快保险资金入市也是避免股市大起大落的重要途径之一。最后，提供更多的金融产品，例如抓紧推进公司债，分散股票市场的风险，也是有效途径。

　　总之，尽管监管当局出台了调控政策，但中国A股市场的基本面并没有发生改变，长期的繁荣趋势依旧可以期待。中小股民不必在过度热情之后又迅速转为过度担忧。同时，只有真正建立基于基本面的理性态度和风险自担的投资者心态，才最终会成为市场的赢家。在这个过程中，媒体的使命不容推卸，我们将不遗余力地为投资者教育添砖加瓦。

　　如果市场对本次政策正确消化，政府抑制股市泡沫的利空政策则会变温和与放缓。如果股市继续上行，相信仍会有后续行政或市场手段出台。


　　在市场各方还在为股市有多大的泡沫而争论不休的时候，管理层已迅速出招，抑制快速上扬的股市。

　　调整引起市场剧烈反应

　　5月30日国内各家媒体同时发布消息，经国务院批准，财政部决定从2007年5月30日起，调整证券(股票)交易印花税税率，由现行1‰调整为3‰。即对买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转让书据，由立据双方当事人分别按3‰的税率缴纳证券(股票)交易印花税。

　　同时出台的影响市场的措施还有，中国证监会宣布，上市公司“吉林敖东”“延边公路”披露“广发证券”拟借壳事项时，违反证券法有关规定，证监会拟处罚这两家公司等机构和人员。部分当事人涉嫌内幕交易等其他犯罪证据和线索已移交公安机关。

　　消息公布后，沪深两市反应强烈。5月30日两市股指大幅度跳空低开，快速反弹两波后再度走弱，终盘上证指数报收4053.09点，下跌6.50%，深成指收盘12627.15 点，下跌6.16%，沪深300收盘3886.46点，下跌6.76%。两市的成交金额高达4163 亿元的巨量。近900多只A股跌停，两市总市值一天缩水1.23万亿元。这是自2005年6月进入牛市以来调整程度最激烈的一次。

　　周四，沪深两市惯性大幅低开后均出现十分明显的一波三折走势，股指开盘后先是遇阻回落并再次深幅下探，随后在蓝筹带动下形成稳步上行之势。正当投资者的心态有所恢复之时，尾市却又一次出现走软迹象，涨跌家数之比也显示空方短线仍占有较大的优势，成交额则约为3780亿元，较前缩减近480亿元或12%。于是，对于未来的走势，投资者再度陷入迷茫之中。

　　政策意图非常明显

　　很明显，股市的重挫符合政策调控意图。此次印花税上调目的是为了抑制市场过热的投机行为。

　　虽然印花税上调尚属温和调控政策，对交易成本的提高影响甚微，但出台的时机和调整的幅度超出市场预期。因为在一周之前，针对市场印花税要上调到2‰的传言，财政部、税务总局还出面澄清传言。没想到这么快就出台调整政策，而且幅度比预料的大。

　　证券分析师表示，就今年股市大幅上涨过程中管理层的态度来看，政府部门采取了“先礼后兵”的做法。本次措施出台前，央行动用了货币政策，证监会进行了风险提示，但力度相对较小，且在周末出台消息，这表明管理层并不愿意将发展势头较好的股市立即“冷却”，刺破泡沫，而是希望股市稳步健康地发展，降低泡沫成分。在这些措施没有收到效果时，才会出台更为严厉的措施，防止泡沫扩大。

　　过激的市场反应显示出短期投资者心理因素占了主导地位。华富基金有关专家认为，由于如今市场上散户的主导性比较突出，他们普遍缺乏对政策和基本面的成熟判断力，因此恐慌性心理导致下的抛盘就会表现地比较明显。

　　最近以来，市场表现出了极度的疯狂，以致政府连续不断出台了一系列的调控政策，包括这一次的上调印花税政策，但这些本质上是为了促进整个市场的持续发展，对于市场的整体健康发展其实是更为有利的。

　　还有观点认为，调整税收政策显示管理层并不愿意承担直接干预股市的责任。管理层无意打压股市，而是希望看到股市有所降温，有利于长期的健康发展。

　　从历史经验来看，调整印花税对市场投资者的心理短期影响将会较大，有利于市场短期降温。中国股市历史上仅有1997 年5 月12 日一次上调证券交易印花税，从3‰调整为5‰。结果是上证指数从1500点下跌到1100点，下跌持续了2个月时间，幅度超过25%。

　　机构分析长期趋势不改

　　多数机构认为，由于相对于近期股价的上涨幅度而言，印花税上调对投资者交易成本的提高影响比较有限，并不会改变目前股价上涨的趋势。

　　首先，印花税从1‰提高到3‰，无疑会增加交易成本，减少投机氛围，鼓励中长期价值投资。对于日均3000 余亿元的交易额而言，提高印花税每月将从股市流出近百亿元，对短期市场确有负面影响。加之此前的证监会《通知》防范风险、央行加息等“三箭”齐发等等，形成组合效应。

　　“上证指数连续上升至4300点附近本身也需要休整，即使没有利空消息，市场本身也有回吐的可能，只是利空因素导致调整过于激烈而已。4335点不会构成今年的头部。”申银万国的分析人士这样认为。

　　其次，印花税上调不改变股市长期上涨趋势。因为股市上涨的根源在于中国高增长低利率的宏观环境，企业利润和流动性是支撑市场的两个基本因素，而目前这两个基本因素仍未发生变化，因此，牛市趋势没有发生变化。如果通胀预期不大幅上升，央行不持续大幅加息，很难改变股市长期上涨的趋势。

　　信诚基金则表示，证券交易印花税税率的提高，对股票市场长期趋势的实质性影响相对有限，在一个投资者信心很强，基本面良好的市场，投资者对每一笔股票买卖的交易成本提高4‰的敏感度不会太高。而比调高证券交易印花税税率本身更重要的是，政府对于A股市场热潮的态度。

　　中金公司认为，内幕交易盛行加剧了A 股市场投机交易大幅增加。由于内幕交易往往带来巨额的暴利所得，因此很难简单地通过提高交易成本来抑制，需要加强监管和规范信息披露。

　　股市泡沫背后实际反映的是经济过热。近期国内经济过热以及房地产价格持续上涨，政府出台的加息等价格调控手段收效将会比较有限。

　　机构比较一致的看法是，如果市场对本次政策正确消化，政府抑制股市泡沫的利空政策则又会变温和与放缓。如果股市继续上行，相信仍会有后续行政或市场手段出台。例如加息、上调存款准备金率、国有股减持、紧缩银行信贷以控制流动性过剩，也不排除进一步上调印花税的可能性。

　　外资机构德意志银行估计，中国希望通过上调印花税将市场回调15%~20%，然后成为较现在更为有序的市场。德意志银行指出，该决定基本不出人意料，这种措施自印花税1992年推出以来就曾经多次使用以控制市场人气。另一方面，如果此举导致股市回调40-50%，将令政府采取与上调相反的举措。德意志银行认为，中国政府的目的在于打击市场投机行为，而不是整体经济。

　　市场将进行结构性调整

　　对于整体市场的判断，南方基金认为，市场结构性泡沫已比较明显，市场确实到了需要冷静一下的时候，但牛市格局没有改变，即使有高估部分，预期幅度也在10%~30%左右，出现调整也不必恐慌，积极调整结构，回避风险，把握机会，相信中国股市的未来依然光明。

　　“由于政策面抑制证券市场过热的倾向已经相当明显，中短期内，市场在充裕资金的支撑下与偏紧政策面形成博弈，造成指数大幅震荡的可能性较大。目前，市场估值水平已经在很大程度上透支了强劲基本面的增长，三季度可以采取稳健的配置策略，关注估值较低的煤炭、机械、消费服务和银行，人民币升值受益的地产行业也是应该关注的主要品种。”富国基金提出建议